日前，在新三板挂牌的浙江亘古电缆股份有限公司（832010.NQ，以下简称亘古电缆）提交了招股说明书，欲冲刺沪市主板。据招股书披露，本次发行募集资金共计5.77亿元，其中3.83亿元将用于高导节能导线及特种电缆生产基地建设项目，7415.24万元用于电线电缆研发中心建设项目，剩余1.2亿元用于补充现金流。

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《眼镜财经》注意到，亘古电缆深耕电线电缆行业二十载，却仍面临着一系列考验。前五大客户收入占总营收比重超六成，业务收入更是超七成集中在华东地区，对企业经营的长久稳定造成一定挑战。

一路波动的原材料价格导致毛利端承压明显，如今的亘古电缆已深陷赚钱难的境地。雪上加霜的是，今年上半年亘古电缆经营活动产生的现金流净额已跌破负亿，企业急需“补血”来维持正常的经营活动，可居高不下的应收账款引发的回款风险亦不容忽视。以上种种都给亘古电缆顺利上市蒙上了不确定性。

客户、市场集中度高

据招股书披露，2019-2021年以及2022年1-6月份（以下称报告期内），亘古电缆分别实现营收12.54亿元、12.21亿元、16.05亿元、7.27亿元，同比增长28.29%、-2.58%、31.39%、1.83%；同期净利润分别为9354.09万元、8402.95万元、9661.50万元、4405.26万元。

亘古电缆主要从事电线电缆的制造与销售，其三大业务板块分别为电力电缆、导线、电气装备用电线电缆。今年以来，电力电缆业务贡献收入5.48亿元，占总营收的75.34%；第二大营收板块导线实现收入1.57亿元，占比21.61%；电气装备用电线电缆实现营收1848.37万元，占比2.54%。今年以来导线与电气装备用电线电缆获得了不同程度的涨幅，分别同比增长72.38%、28.81%。电力电缆虽同比下滑9.62%，但仍占据半壁江山。

《眼镜财经》了解到，从产业布局来看，我国电线电缆行业产业集群现象较为显著，目前主要集中在华东、华北以及华南地区，而西北地区企业数量较少。其中华东地区产业集中特性最为突出，是我国最大的电线电缆生产基地，该地区产量占全国的50%以上。在行业特性的传导下，亘古电缆来源于华东地区的收入分别为10.7亿元、10.52亿元、13.23亿元及5.59亿元，占当期主营业务收入的比例分别为85.64%、86.41%、82.67%和77.24%，公司业务收入的区域集中度相当高。

华东地区方面，亘古电缆收入以江浙沪三地为主，其次为华中、西南、华北、西北、东北和华南地区。对于未来市场区域拓展规划，亘古电缆表示华南作为中国经济发达地区，其市场容量仅次于华东地区，公司未来将投入优势资源以此区域客户作为业务拓展的重点。数据面来看，今年上半年华南市场在区域收入排名中以0.06%处于末位，短期内较难实现区域收入的平衡。

下游客户中，亘古电缆以电网公司及大型工程客户为主。报告期内，公司对前五名客户的营业收入分别为9.6亿元、9.88亿元、11.99亿元和4.74亿元，占当期营业收入的比重分别为76.58%、80.92%、74.69%和65.11%。

亘古电缆表示，公司的主要业务源于国家电网及其下属各省、市、县、区的分、子公司，过分依赖于电网建设的投资也为公司的长远持续发展带来了一定的经营风险。如果未来国家宏观经济政策发生了方向性的变化将导致国家电力工业发展出现波动，电网建设的投资规模缩减或建设速度减缓可能会对公司的发展和经营业绩产生一定影响。

应收账款回款压力大 现金流承压

近年来，亘古电缆营收规模扩大的同时也承受着急速攀升的应收账款带来的回款压力。

《眼镜财经》翻阅财报发现，报告期内，公司应收账款账面余额分别为4亿元、3.51亿元、4.26亿元和5.8亿元，占营业收入比重分别为31.91%、28.75%、26.57%和79.80%。对于今年上半年应收账款余额的大幅上升，亘古电缆解释道，2022年1-6月仅为半年度的营业收入金额，且客户回款多集中于下半年，故2022年6月末应收账款余额占当期营业收入比例较高。

不过，伴随着应收账款高增，坏账准备的压力不言而喻。报告期内，亘古电缆的坏账准备分别为2129.51万元、1972.27万元、2474.97万元和3447.88万元。其中今年上半年的坏账准备是同期净利润的78.27%。

招股书显示，亘古电缆在报告期内唯一单项全额计提坏账准备的企业为嘉兴全鑫电力设备有限公司。2022年6月，亘古电缆对其全额计提坏账准备152.61万元。据悉，上述应收账款为法院强制执行，但客户无可执行财产，预期无法收回，故公司对该应收账款全额计提了坏账准备。

不过，来自关联方的回款风险显然更令人担忧。《眼镜财经》注意到，报告期内，亘古电缆对关联方临海市宏远电缆有限公司的应收账款分别为4.49亿元、6.84亿元、4.22亿元及12.06亿元。资料显示，临海市宏远电缆有限公司是亘古电缆实际控制人周法查外甥女陈凤萍控制的企业。

深究发现，亘古电缆对宏远电缆在2020年有一笔金额为3124万元的应付账款，主要是亘古电缆采购原材料应支付的款项。对于急速飙升的应收账款亘古电缆将如何收回？两家企业交易往来涉及金额巨大，又是否合理呢？

事实上，亘古电缆近些年来的现金流情况已不容乐观。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.51亿元、0.35亿元、0.27亿元、-1.06亿元，不仅逐年走低，更是在今年上半年直接亏损过亿。不过，同期内亘古电缆筹资活动产生的现金流量净额却达到2024.31万元、565.20万元、3006.93万元、7452.22万元。可见近几年亘古电缆一直依靠融资活动来维持企业的正常经营。

在本次募集资金当中，亘古电缆拟将1.2亿元用于补充流动资金。但以目前经营状况来看，1.2亿元补流显然只能暂时维系企业短期发展，若无法实现自我造血，亘古电缆长期的资金需求仍旧无法得到满足。

毛利率走低 产品质量屡上“黑榜”

从线缆产品市场来看，国内企业在高端产品方面的研发能力尚待提升。而在较为成熟的中低端线缆产品市场，由于企业数量众多、行业集中度低，企业在产品品种、选用技术方面存在严重趋同性，缺乏核心竞争力，行业同质化竞争，产能呈现过剩，价格战已成为市场主要竞争手段，直接影响行业整体盈利能力。

受行业态势影响，亘古电缆近年来营收规模扩大的同时盈利能力不断波动下滑。报告期内，公司主营业务毛利率分别为18.67%、15.97%、14.77%和 16.76%。分产品来看，导线业务发展态势良好，报告期内毛利率呈持续上涨态势。但核心业务电力电缆的毛利率下滑幅度最为明显，2019年至2021年期间下降了5.82个百分点，不过今年上半年回升至15.68%，但仍不及综合毛利率水平。

毛利率的波动与营业成本的持续上升不无关系。报告期内，亘古电缆营业成本分别为10.2亿元、10.26亿元、13.68亿元、6.05亿元，占总营收的比重分别为81.33%、84.03%、85.23%及83.24%。

《眼镜财经》从业内人士了解到，电线电缆行业具有“料重工轻”的特点，主要原材料包括铜、铝、合成橡胶等，其中铜、铝的成本约占产品主营业务成本的80%左右。而铜、铝价格的变动对电线电缆的成本有着一定影响。在不考虑其他因素的情况下，以2022年1-6月为例，原材料价格每上升5%，主营业务毛利则下滑23.55%，毛利率下滑3.87%。

供应商日趋集中也是原材料采购方面的潜在风险。报告期内，亘古电缆向前五大供应商的采购金额分别为5.30亿元、6.51亿元、9.15亿元和4.28亿元，分别占当期采购总额的50.00%、61.15%、63.40%和68.22%。亘古电缆在招股书中表示，公司对铜、铝等主要原材料进行集中采购以保证原材料的成本和质量，故公司供应商较为集中。倘若后期亘古电缆所依赖的企业发生重大不利变化，现在实行的采购方式反而不利于公司的持续经营。

由于电线电缆行业的特殊性，近年来国家相关部门对电线电缆产品的质量和产品性能要求在不断提高。但招股书未言明的是，亘古电缆已多次登上产品质量不合格的榜单。2020年3月，公司架空绝缘导线被国网福建省电力有限公司查出Ⅱ级质量问题，被暂停中标资格4个月。同年4月，供湖南公司的架空绝缘导线亦被抽检发现一般质量问题而被处以暂停中标资格2个月。

值得深究的是，亘古电缆此前已有多次被罚经历。追溯至2019年，亘古电缆分别被国网浙江省电力公司、国网山东省电力公司、国网福建省电力有限公司等数家国家电网公司通报而被停标数月；2018年被国网重庆市电力公司通报停标2个月。

虽然收入规模持续增长，但赚取的利润未真正转化为手里的资金，产品质量也难获认可，多重隐忧下，亘古电缆的IPO之路能走多远？对此，《眼镜财经》会继续关注。